- Эстель Джеймс, Димитрий Виттас "Этап расходования средств, накопленных в системах установленных взносов (выплаты)"
- Пенсии по возрасту и досрочный выход на пенсию
Пенсии по возрасту и досрочный выход на пенсию
Пенсии по возрасту имеют три основные формы: единовременные выплаты, упорядоченные изъятия средств или пожизненные аннуитеты. Мы начнем с рассмотрения первых двух видов, а потом основное внимание уделим аннуитетам, так как это - единственная форма, обеспечивающая страхование на случай долгожительства. С одной стороны, определенная степень страховки на случай долгожительства может быть необходимой для защищенности в преклонном возрасте. С другой стороны, рынки аннуитетов могут быть связаны с потенциальными проблемами и, соответственно, необходимостью принимать непростые решения относительно политики и подходов.
Единовременные выплаты. Эта форма широко распространена во многих странах англо-американского мира. В некоторых из них (напр., в Австралии, Новой Зеландии и Южной Африке) широкое использование единовременных выплат в частных пенсионных планах объясняется наличием всеобщих государственных пенсий. В других странах (напр., Малайзии, Сингапуре, Шри-Ланке) использование единовременных выплат связано с деятельностью национальных провидентных фондов.
С единовременными выплатами проще вести работу, так как они не требуют сложных расчетов, как в случае с упорядоченными выплатами и аннуитетами. Однако это соображение не дает полного представления о данном инструменте. Так, некоторые работники могут использовать часть таких выплат для покупки аннуитетов, в то время как другие могут в индивидуальном порядке «дублировать» систему упорядоченных выплат. Применение последнего механизма сложно выявить и анализировать; в первом случае требуется исследование рынка на предмет наличия добровольных индивидуальных аннуитетов. Кроме того, единовременные выплаты связаны с проблемами в области социальной политики, так как часть работников могут растратить свой капитал, участвуя в азартных играх или прибегая к чрезмерному потреблению; в итоге они и их семьи не получают достаточной степени защищенности в старости. В случаях, когда государственная пенсия назначается на основании оценки средств к существованию (как в Австралии), при использовании механизма единовременных выплат возникает проблема морального риска.
В большинстве стран ОЭСР схемы профессиональных (корпоративных) пенсий и правила налогообложения, влияющие на их функционирование, позволяют частично переводить будущие пенсионные выплаты в форму единовременной выплаты. Размер такой паушальной выплаты колеблется от 25 до 33 процентов дисконтированной приведенной стоимости пенсии. Имеющиеся данные говорят о том, что большинство работников останавливают свой выбор на этом инструменте.
Упорядоченные изъятия средств. Этот механизм, который нередко называют “программируемыми изъятиями средств”, был впервые использован в ходе реформы системы пенсионного обеспечения в Чили в качестве альтернативы приобретению пожизненных аннуитетов, - возможно, из-за неопределенности относительно наличия аннуитетов и их цены. Такая схема присутствует и в других странах Латинской Америки, таких, как Аргентина, Сальвадор, Мексика, Перу; исключение составляет Боливия, где предусмотрен обязательный перевод в форму аннуитета. Аналогичные механизмы применяются в Великобритании и Австралии, но здесь они имеют существенные отличия. Так, в Великобритании упорядоченные изъятия разрешены только до 75-летнего возраста, после чего перевод в форму аннуитета приобретает обязательный характер (Валдес-Прието 1998:39)
По сравнению с пожизненными аннуитетами упорядоченные изъятия средств имеют два преимущества. В случае преждевременной смерти остаток средств поступает иждивенцам, что предусматривает мотив наследования. Кроме того, упорядоченные изъятия средств позволяют участвовать в отдаче пенсионных фондов, которая может быть выше по сравнению с доходностью, предлагаемой страховыми компаниями. Таким образом, этот механизм действует подобно переменному аннуитету, но не обеспечивает страхования на случай долгожительства. Отсутствие такого страхования - основной недостаток упорядоченных изъятий, но кроме этого для них характерны колебания размеров выплат, связанные с нестабильностью отдачи пенсионных фондов.
В странах Латинской Америки размер упорядоченных изъятий ежегодно пересчитывается на основании ожидаемой продолжительности предстоящей жизни членов семьи охваченного работника и предписанной ставки отдачи. В соответствии с положениями, отдача равна среднему реальному доходу соответствующего пенсионного фонда за последние 10 лет. Органы регулирования также устанавливают, какую таблицу продолжительности жизни следует использовать.
Когда доход имеет неизменное значение, установленные изъятия постепенно сокращаются, поскольку ожидаемая продолжительность предстоящей жизни их владельцев ежегодно снижается менее, чем на год. Для тех, кто живет слишком долго, остаток средств и ежемесячный размер изъятий могут оказаться слишком низкими. Это может стать проблемой, особенно для женщин, которые живут дольше мужчин и имеют в среднем менее значительные накопления.
В Чили использование механизма упорядоченных выплат обязательно для тех работников, пенсия которых ниже минимального гарантированного размера; однако работники, пенсия которых незначительно превышает минимальную, могут быть заинтересованы в обращении к упорядоченным изъятиям вместо пожизненных аннуитетов. Они выигрывают от высокой отдачи, а в случае их преждевременной смерти остаток средств унаследуют их иждивенцы, но если отдача окажется низкой, или если они будут жить слишком долго, то они получат минимальную гарантированную пенсию. Одним из способов борьбы с таким моральным риском является требование приобретать отсроченный пожизненный аннуитет на минимальную сумму (Виттас и Иглесиас 1992:7).
Как и в случае пенсий по утрате трудоспособности и потере кормильца, использование упорядоченных изъятий в Чили тоже прошло несколько этапов. Первоначально работники могли получать пенсию по возрасту только в том случае, если их “стаж” в системе не достигал пяти лет; это ограничение было отменено в январе 1983 г. Первые расчеты упорядоченных изъятий не учитывали будущий (положительный или отрицательный) инвестиционный доход; реальная доходность при расчетах фактически принималась за ноль. Однако в условиях значительной реальной отдачи в 80-е годы это привело к тому, что первоначальные пенсии оказались очень низкими, а после пересчета упорядоченных изъятий в 1984 г. они значительно выросли. В 1987 г. правила были пересмотрены; теперь предполагаемая доходность должна соответствовать меньшему значению из следующих двух ставок: реальной доходности соответствующего пенсионного фонда за последние пять лет или средневзвешенному значению этой доходности и средней процентной ставки для всех пожизненных аннуитетов, предоставленных за последние 12 месяцев с распределением весов 20% и 80% соответственно (Титце и Вьянкос 1998:167). Несмотря на то, что эта ставка учитывала данные прежних периодов, считалось, что она будет достаточно стабильной, чтобы избежать серьезных колебаний стоимости упорядоченных изъятий. Однако во втором случае страховые компании столкнулись с эффектом временного лага. Если в какой-то год они действовали активно, используя более высокие ставки и предлагая более привлекательные аннуитеты, то на следующий год они испытывали более жесткую конкуренцию со стороны упорядоченных изъятий.
В декабре 1996 г. такой период для доходности соответствующего пенсионного фонда был увеличен с пяти до десяти лет. Возможно, это было вызвано снижением реальной доходности в середине 90-х годов и желанием предотвратить неожиданное серьезное сокращение размеров упорядоченных изъятий, но такой шаг говорит о сложностях в определении соответствующей процентной ставки для этих расчетов, а также о риске, который имеет место в случае привязки изъятий к нестабильным показателям доходности. Если реальный доход останется ниже уровней 80-х годов (что представляется вероятным), работники, которые вышли на пенсию в начале 90-х годов и выбрали механизм упорядоченных изъятий, могут остаться в XXI веке с меньшим остатком средств на счетах и меньшим годовым доходом. Этот пример также подчеркивает необходимость практически непрерывного пересмотра положений, связанных с управлением пенсионными фондами, в том числе - и на стадии расходования средств.
Пожизненные аннуитеты: развитие рынка и отрицательный отбор. Третий тип пенсий - это пожизненные аннуитеты. Из стран, где имеется обязательный второй уровень, обязательное использование аннуитетов предусмотрено только в Швейцарии и Боливии. Помимо Боливии, во всех остальных странах Латинской Америки допускается использование упорядоченных изъятий; перевод в форму аннуитета доброволен, или полудоброволен, так как работники не могут использовать вариант единовременной выплаты. В Австралии перевод в форму аннуитета осуществляется добровольно, а наличие государственного уровня, где применяется оценка средств к существованию, приводит к появлению проблемы морального риска и стимула не переходить к аннуитету, так как риск долгожительства несет государственный сектор.
Нередко обязательный перевод в форму аннуитета рекомендуют для того, чтобы избежать проблем, вызванных отрицательным отбором вследствие асимметричной информации. Допустим, что страховые компании начинают устанавливать цены на аннуитеты на основании средней ожидаемой продолжительности предстоящей жизни населения в целом. Выходящие на пенсию работники, которые знают, что их ожидаемая продолжительность предстоящей жизни ниже из-за смертельного заболевания или других факторов, связанных со здоровьем, о которых неизвестно страховым компаниям, не будут покупать такой аннуитет; таким образом, ожидаемая продолжительность жизни держателей аннуитетов будет выше средней, и это вынудит страховые компании повысить цены, что спровоцирует новый виток отрицательного отбора. В итоге рынок аннуитетов окажется более “сжатым” и менее развитым по сравнению с ситуацией, когда аннуитеты были бы вынуждены приобретать все работники. В соответствии с этим сценарием, из-за отрицательного отбора работники со средней ожидаемой продолжительностью предстоящей жизни не получат на рынке добровольного страхования доступа к страховке на случай долгожительства по актуарно обоснованным ценам.
Рынки добровольных индивидуальных аннуитетов недостаточно хорошо развиты даже в ведущих странах ОЭСР, не говоря уже о развивающихся странах. Эта низкая степень развития объясняется отрицательным отбором, который провоцирует более высокие средние цены на аннуитеты, однако неясно, является ли он наиболее важным фактором. В ходе недавней работы во Всемирном банке мы приступили к выявлению различных причин недостаточного развития рынков аннуитетов. Первоначально мы выделили 4, но вскоре увеличили их число до 10, причем отрицательный отбор - лишь один из этих факторов. Вообще, учитывая новые продукты, которые с течением времени ввели страховые компании, а также растущее внимание классификации риска во избежание перекрестного субсидирования различных групп, можно сказать, что отрицательный отбор на деле оказывается гораздо менее значимым фактором, чем это нередко утверждается.
Помимо отрицательного отбора можно назвать следующие причины недостаточного развития рынков аннуитетов:
· Сбережения для завещания и “на всякий случай” (например, если придется оплачивать дорогостоящую медицинскую помощь), из-за чего люди в лучшем случае переводят в режим аннуитета лишь часть своих пенсионных сбережений (Хурд 1989, Бернхейм и др. 1985);
· Отсутствие информации и близорукое поведение (люди могут не понимать этих сложных контрактов и не сознавать выгод от страховки на случай риска пережития собственных средств);
· Недоверие к страховым компаниям (которые могут нарушать обязательства по выплате в соответствии с такими долгосрочными безотзывными контрактами без права передачи, или - в случае переменных аннуитетов - обеспечивать высокий инвестиционный доход);
· Активная стратегия маркетинга (необходима для преодоления отсутствия знаний и недоверия у населения, но приводит к повышению общей стоимости аннуитетов);
· Неопределенность будущего уровня инфляции, реальной отдачи на инвестиции и общей динамики риска смертности (что вынуждает страховые компании вести себя консервативно, применять низкие ставки дисконтирования и значения вероятности смертности, а это, в свою очередь, влечет за собой увеличение резервов и рост цен на аннуитеты);
· Вероятность того, что аннуитеты станут “предметом роскоши” с очень высокой эластичностью спроса по доходу, и, таким образом, будут интересовать главным образом группы с высоким доходом (у которых после удовлетворения мотива завещания и накопления резервов “на всякий случай” остаются свободные средства для перевода в форму аннуитета);
· Политика налогообложения (может быть благоприятной для использования единовременных выплат при выходе на пенсию); и, наконец,
· Государственная политика, такая, как предложение пенсий в системе социального обеспечения и поощрение схем профессиональных пенсий, которые вытесняют использование индивидуальных аннуитетов (Воллисер 1998, Ауэрбах и др. 1995, Гокхейл 1995).
Более того, хотя аннуитеты защищают от риска долгожительства, они обостряют многие другие виды риска (Воллисер 1998, Рихтер и Ритцбергер 1995). Так, перевод в форму аннуитета значительной части средств повышает риск того, что вы
· не сможете оплачивать неожиданные значительные медицинские счета или совершать другие крупные неотложные единовременные платежи;
· не сможете воспользоваться более высокой доходностью (если аннуитет не является переменным);
· не сможете защититься от инфляции (если аннуитет не индексирован);
· потеряете средства, на которые рассчитывали, из-за того, что страховая компания откажется выполнять свои обязательства.
Страховые рынки пытаются решить проблему потенциального отрицательного отбора, вводя классификацию рисков и предлагая разнообразные продукты, что позволяет людям самостоятельно выбирать для себя разные категории риска. Внедрение новых продуктов также позволяет потенциальным клиентам защититься от некоторых приведенных выше рисков. Например, аннуитет (рента) для главы семьи и последнего пережившего иждивенца (который предполагает, что выплаты продолжаются вплоть до смерти последнего из обозначенных получателей) помогает устранить потенциальный отрицательный отбор, вызванный меньшей ожидаемой продолжительностью предстоящей жизни вследствие смертельного заболевания, - маловероятно, чтобы оба супруга имели смертельное заболевание одновременно. Аннуитет для главы семьи и последнего пережившего иждивенца с гарантированной продолжительностью выплат (например, 10, 15 или 20 лет) решает как проблему отрицательного отбора, так и снимает вопрос завещания, так как обеспечивает защиту иждивенцев держателей аннуитета в случае преждевременной смерти последних.
Пожизненные аннуитеты с гарантированной продолжительностью выплат фактически предполагают сочетание ряда выплат, привязанных к конкретным датам, и отсроченной ренты, которая начинает поступать в конце гарантированного периода. Отсроченная пожизненная рента стоит дешевле, чем немедленный аннуитет, однако они могут потребовать чрезмерное количество резервов, так как они подвержены большему риску колебания динамики смертности в когорте. В Чили с конца 80-х годов предлагают сочетание отсроченной ренты и упорядоченных изъятий, однако применение этого механизма было ограниченным и предусматривало краткий период отсрочки.
Реальные аннуитеты, которые широко распространены в Чили и приобретают все большую популярность в Великобритании, обеспечивают защиту от инфляции, но требуют наличия привязанных к индексу государственных и иных облигаций. В Аргентине реальные аннуитеты не применяются, так как власти не поддерживают использование инструментов, индексированных с учетом инфляции. Однако компаниям разрешено выпускать аннуитеты, привязанные к доллару США и другим иностранным валютам, которые защищают от гиперинфляции в стране. В США недавняя эмиссия индексированных казначейских ценных бумаг еще должна найти отражение в предложении реальных аннуитетов. В США и Австралии в некоторой степени используются “поэтапные” аннуитеты, в которых размер выплат увеличивается на определенный процент.
Аннуитеты с участием в прибылях страховой компании позволяют страховым компаниям действовать более гибко в отношении как инвестиционной политики, так и риска смертности. Держатели аннуитетов участвуют в прибылях, которые получают страховые компании благодаря повышению эффективности, улучшению инвестиционных результатов или более высокой, чем предполагалось, смертности. Развитием аннуитетов с участием в прибылях страховой компании являются переменные аннуитеты, так как они связывают размер выплат с отдачей от определенного актива. Переменные аннуитеты переносят инвестиционный риск на держателей аннуитетов, но они также позволяют получать более высокую отдачу, чем при вложениях в акции и прочие высокорискованные инструменты. Этот тип аннуитетов может переносить на держателей и риск смертности. Так называемые аннуитеты CREF достигают этого, корректируя значение единиц исходя как из инвестиционных результатов, так и из риска смертности. Новые финансовые инструменты позволяют создавать такие аннуитеты, которые имеют определенный потенциал к увеличению, и вместе с тем частично защищены от риска снижения размера выплат (Боди 1998). Можно ожидать дальнейшего развития в этом направлении по мере того, как планы обязательных пенсионных сбережений получают все большее распространение и частично замещают собой традиционные распределительные программы социального обеспечения.
Тем не менее, несмотря на такое изобилие продуктов, перевод в форму аннуитета снижает определенные типы рисков, но приводит к увеличению других, и противоречит другим рациональным целям. В связи с этим нельзя делать явный вывод о том, что отрицательно относящийся к риску субъект предпочтет перевести в форму аннуитета значительную часть своих пенсионных средств. Тем не менее, в большинстве стран, где действует система социального обеспечения, именно ее средства составляют основную часть пенсионных сбережений, а они подлежат переводу в форму аннуитета в обязательном порядке. В итоге степень “аннуитизации” для работников с низким доходом может оказаться слишком высокой по сравнению с оптимальной структурой их средств. В то же время работники с высоким доходом, которые могут иметь более значительный платежеспособный спрос на аннуитеты, нередко имеют доступ и к социальным пенсиям, и к профессиональным пенсиям, дающим налоговые льготы; тем самым и их спрос полностью удовлетворяется. Таким образом, неудивительно, что масштабы перевода в форму аннуитетов не увеличиваются [1] .
Если бы на смену системе социального обеспечения пришли планы обязательных пенсионных сбережений (как в рассматриваемых нами странах, реализующих реформы), вероятно, что масштабы добровольного перевода средств в форму аннуитетов увеличатся. Так, в Чили большинство вышедших на пенсию выбрали такой шаг. Доля тех, кто предпочитает пожизненный аннуитет, выросла с 33% в 1988 году до 59% в 1997 году. Такой рост добровольного перевода накопленных средств в форму аннуитетов, в свою очередь, снижает потенциальную проблему отрицательного отбора. Впрочем, следует отметить, что на решение о переводе средств в форму аннуитета в Чили влияет способность преобразовать будущую пенсию в единовременное изъятие. Для этого применяется такая схема: агентам по продаже платят высокие комиссионные сборы, которые впоследствии частично возмещаются пенсионеру (Валдес-Прието 1998: 35, Титце и Вьянкос 1998:181). В отсутствие значительного возврата комиссионных показатели добровольного перевода накоплений в форму аннуитета были бы гораздо ниже. Интересно отметить, что все аннуитеты в Чили индексированы, что противоречит сделанному ранее заявлению о том, что частный сектор неспособен предоставить защиту от инфляции.
Аналогично рынку выплат по нетрудоспособности, рынок аннуитетов в Чили постепенно развивался, и на его рост оказали значительное влияние соответствующие положения, особенно касающиеся применения ставок дисконтирования и использования варианта досрочного выхода на пенсию. В начале 80-х годов страховые компании при установлении своих резервов были обязаны использовать ставку дисконтирования в 3%, даже если в их полисах была предусмотрена более высокая, рыночная ставка. В итоге страховые компании были вынуждены держать больше капитала, так как соотношение долга к собственным средствам было установлено как 15:1. Однако в 1988 году эти правила были пересмотрены, и страховым компаниям было разрешено рассчитывать резервы на основании рыночных ставок, при условии, что их активы и обязательства будут совпадать. Компании стали активно конкурировать друг с другом, используя механизм упорядоченных изъятий, а потом ввели пожизненные аннуитеты с гарантированным сроком выплат в 10 или 20 лет. Таким образом, меры регулирования могут определять степень конкуренции страховых компаний в сфере аннуитетов, а также влиять на предлагаемые ими цены и спектр продуктов.
Страховые компании также выиграли от пересмотра положений, благодаря чему более привлекательным стал досрочный выход на пенсию. На начальном этапе существования новой системы досрочный выход на пенсию разрешался в том случае, если работник мог обеспечить себе пенсию, которая равнялась бы минимальной гарантированной, либо соответствовала 70% от заработка в течение предшествовавших 10 лет (большему значению из двух). Более того, для финансирования досрочного выхода на пенсию нельзя было использовать средства, поступающие от “пенсионных облигаций”, так как срок их погашения наступал только по достижении нормального пенсионного возраста. Но в конце 80-х годов было разрешено дисконтирование “пенсионной облигации” страховой компанией, которая выпускала пожизненный аннуитет; досрочный выход на пенсию стал допускаться в случае, если работник мог получать 110% минимальной гарантированной пенсии или 50% заработка за предшествующие 10 лет. Это привело к росту спроса на досрочную пенсию, которая могла реализовываться только в форме пожизненного аннуитета. Позже было разрешено обращение “пенсионных облигаций” на фондовой бирже, что снизило ставку дисконтирования, применяемую страховыми компаниями, и сделало досрочную пенсию еще привлекательнее; досрочная пенсия могла выплачиваться теперь и в виде упорядоченных изъятий (или сочетания упорядоченных изъятий и отсроченной ренты).
Масштабы досрочных пенсий выросли с 1% в 1988 году до 35% в 1997 году, причем 80% досрочных пенсий выплачивались в форме аннуитетов. В отличие от этого, (обычные) пенсии по возрасту главным образом предоставляются в форме упорядоченных изъятий (69% в 1997 году). Поскольку досрочные пенсии главным образом могут позволить себе работники с более высоким доходом, для которых характерна большая эластичность спроса на аннуитеты по доходу и большее долгожительство, а обычные пенсии по возрасту используют работники с низким доходом, которые с большей вероятностью выберут упорядоченные изъятия, такое положение усугубит проблему отрицательного отбора, хотя отрицательный отбор не станет причиной различий в показателях долгожительства между этими двумя группами (асимметричная информация).
Аннуитеты: коэффициенты нагрузки и расчеты реальной ценности. Один из наиболее неоднозначных аспектов рынка аннуитетов и характера их функционирования в системе пенсионного обеспечения, где присутствуют обязательные пенсионные сберегательные счета, связан с его коэффициентами нагрузки, - какая часть премий остается компаниям, а какая возвращается бенефициарам? В некоторых исследованиях, посвященных США (Митчелл и др. 1997, Потерба и Варшавски 1999, Браун и др. 1999), рассматривалось тесно связанное с этими коэффициентами понятие, - “реальная ценность” аннуитетов (или, другими словами, оправданность затраченных денег), определяемая как ожидаемая дисконтированная стоимость пожизненных выплат, деленная на первоначальную стоимость аннуитета. Для работника со средней продолжительностью жизни реальная ценность может быть меньше 1 вследствие административных издержек или отрицательного отбора. Чем ниже реальная ценность, тем меньше интереса будут вызывать аннуитеты.
В проводившихся до сих пор расчетах того, насколько оправданы связанные с аннуитетами затраты, использовались две альтернативные ставки (ставки по государственным и корпоративным облигациям) и две альтернативные таблицы смертности - (1) для всего населения и (2) для держателей аннуитетов. Поскольку для держателей аннуитетов характерна более высокая ожидаемая продолжительность предстоящей жизни, чем для населения в целом, вторая таблица данных о смертности дает гораздо более высокий показатель реальной ценности аннуитетов, чем первая. Разница между ними обычно объясняется отрицательным отбором; впрочем, в качестве альтернативной причины можно указать высокую эластичность спроса на аннуитеты по доходу в сочетании с положительной корреляцией между доходом и долгожительством (о последнем см. Фейнштейн 1993, Менчик 1993, Воллисер 1998). В любом случае, коэффициент нагрузки, обусловленный различиями в показателях смертности этих двух групп, не представляет реальной стоимости ресурса; скорее, он отражает потенциальную потерю полезности неопределенного размера для лиц со средней продолжительностью жизни, которые хотели бы перевести свои средства в форму аннуитета на актуарно обоснованных условиях, но которым рынки не предоставляют такой возможности [2] .
Такие расчеты и результаты чрезвычайно сложны и их непросто обобщать, так как они охватывают несколько сочетаний ставок дисконтирования и показателей смертности, а также типов держателей аннуитетов и их контрактов. Обобщая результаты, представленные в разных работах, можно показать следующую закономерность в коэффициентах реальной ценности (см. Таблицу 1). При рассмотрении всего населения и использовании для дисконтирования временной структуры доходности государственных облигаций, коэффициент реальной ценности для мужчин в возрасте 65 лет в США вырос с 75% в 1985 году до 85% в 1998 году. (Если использовать корпоративные облигации, то наблюдается увеличение с 68% до 77%). Однако для держателей аннуитетов аналогичный показатель вырос с 83% до 97% при использовании государственных облигаций (с 74% о 87% при использовании ставок по корпоративным облигациям). Потерба и Варшавски (1999) показали, что групповые или квази-групповые контракты, заключенные в рамках Сберегательного плана для федеральных служащих в США, и в рамках TIAA - CREF (Фонд пенсионного обеспечения профессорско-преподавательского состава в штате Калифорния) для профессорско-преподавательского состава обеспечивают более высокие коэффициенты реальной ценности ресурса по сравнению с теми, что может предложить “розничный” рынок. Возможно, это объясняется тем, что в таких контрактах ниже расходы на маркетинг и прочие транзакционные издержки, и они имеют преимущество благодаря лучшей информированности и влиянию в ходе переговоров, которыми располагают представители групп.
Эти результаты говорят о том, что (1) конкурентоспособность рынков аннуитетов с течением времени увеличилась, (2) в зависимости от того, какая ставка дисконтирования применяется, отрицательный отбор или коррелирующая с продолжительностью жизни эластичность спроса объясняют 10-12 процентных пунктов коэффициента нагрузки, в то время как на административные издержки приходится 3-13 процентных пункта, и (3) групповые контракты способствуют снижению административных издержек и отрицательного отбора, и их, пожалуй, следует использовать.
Та часть коэффициента нагрузки, которая обусловлена административными издержками, представляет для экономики реальные расходы. Однако ту часть, что объясняется более длительной продолжительностью жизни держателей аннуитетов, интерпретировать сложнее. Взяв в качестве ориентира человека со средней для всего населения продолжительностью жизни, видим, что стоимость аннуитета для него на 10-12 процентных пунктов выше, чем в случае, если бы он мог воспользоваться актуарно обоснованными условиями. (Аналогичные расчеты, дающие гораздо меньшие издержки отрицательного отбора в Канаде см. Милевский 1997). Если бы все такие люди действительно перевели свои средства в форму аннуитета, то эти расходы стали бы для них реальной потерей полезности. Однако мы знаем, что большинство из них не делает этого (при условии, что ожидаемая продолжительность предстоящей жизни у держателей аннуитетов выше). Потеря полезности для тех, кто мог бы перевести средства в аннуитет, но не делает этого, по определению эквивалентна менее чем 10-12 процентным пунктам; ее размер зависит от их готовности платить, которую мы не можем наблюдать. В крайнем случае, для тех, кто не хотел бы платить за покупку аннуитета даже на актуарно обоснованных условиях (исходя из всех указанных выше причин), потеря полезности от невозможности такой покупки равнялась бы нулю. Таким образом, потеря полезности, вызванная невозможностью приобрести аннуитеты на условиях, актуарно обоснованных для среднего гражданина, может быть ниже, чем предполагают эти цифры.
Несколько слов об административных издержках. Если считать целесообразным использование государственной ставки, так как поток дохода от аннуитета (практически) не связан с риском, эти цифры означают, что средний держатель аннуитета несет небольшие административные расходы и получает высокую денежную стоимость, - удивительно высокую, учитывая якобы высокие расходы на маркетинг, создание резервов и прочие расходы страховых компаний. В связи с этим возникает вопрос: как эти компании покрывают административные издержки и получают прибыль? Согласно приведенным цифрам, 10 процентных пунктов покрытия расходов и прибыли обеспечиваются преобразованием риска, - премия взимается по ставке, свободной от риска, полученные средства вкладываются в более рискованные активы, а разница остается в распоряжении компании. Страховые компании могут обладать хорошими возможностями по снижению риска, так как они агрегируют ресурсы, могут диверсифицировать, перестраховывать и переносить остаточный риск на своих акционеров, согласных на это. В этом случае благодаря такому сочетанию страхования на случай долгожительства и снижения риска граница полезности расширяется.
Однако для работников, которые сами предпочитают идти на большую степень риска, и которые рассматривают в качестве альтернативы рискованные инструменты, подходящей ставкой дисконтирования может быть ставка по корпоративным облигациям или еще более высокая ставка; в этом случае показатель реальной ценности будет ниже, а административные издержки страховых компаний - выше. Такие работники могут предпочесть приобретение переменного аннуитета, что позволит получать высокую отдачу от более рискованных инвестиций им, а не страховой компании. Но, учитывая проблему “заказчик-исполнитель” и саму долгосрочную и безотзывную природу контрактов на выплату аннуитетов (которые могут распространяться на 20 и более лет), они могут опасаться ставить свой доход в зависимость от навыков работы с инвестициями конкретной страховой компании. Столкнувшись с дилеммой - низкая, но не связанная с риском отдача, или потенциально более высокая отдача, для получения которой необходимо отдаваться на милость инвестиционной политики какой-то страховой компании, которой они не доверяют в полной мере, - эти люди в конечном итоге могут вообще не купить аннуитета. Вообще, это может быть одной из причин небольшого масштаба рынков добровольных аннуитетов.
Одним из способов разрешения такой дилеммы (который предлагают Валдес-Прието и Эдвардз 1997 и Валдес-Прието 1998) было бы создание страховых объединений (“пулов”), в которые граждане распределялись бы в зависимости от ожидаемой продолжительности жизни, и которые обеспечивали бы держателям аннуитетов определенный контроль над собственным инвестиционным портфелем. Так, каждый пул мог бы быть связан с группой взаимных фондов, и держатели аннуитетов выбирали бы из их числа. На основании суммы, которая была первоначально преобразована в аннуитет, каждый член получил бы определенное гарантированное количество аннуитетных единиц, но стоимость такой единицы колебалась бы в зависимости от эффективности инвестиций и смертности в каждой группе (более подробное объяснение это концепции см. в Валдес-Прието 1998).
Более простым вариантом, с помощью которого можно свести проблему взаимоотношений между заказчиком и исполнителем к минимуму, является привязка значения таких единиц к какому-то авторитетному ориентиру, такому, как индекс “Стэндард энд Пурс - 500” [3] . Он будет успешным только в условиях достаточно стабильного финансового рынка, где сегодняшний ориентир будет восприниматься столь же обоснованным спустя 20 лет; для большинства стран Латинской Америки или Азии его применение пока преждевременно. В такой стране, как США, подобный механизм позволит более рискованным работникам получить часть премии. Вместе с тем страховые компании смогут более явно взимать плату в счет покрытия их административных расходов, так как потенциал получения прибыли от посредничества в отношении риска снизится.
В Таблице 1 приведены данные о стоимости реальных аннуитетов. В Великобритании, где длительное время использовались государственные индексированные облигации, но рынок для индексированных аннуитетов невелик, дополнительные административные расходы реальных аннуитетов для мужчин в возрасте 65 лет незначительны - чуть больше 5 процентов; в США, где казначейские индексированные облигации были выпущены всего пару лет назад, дополнительные административные расходы в связи с реальными аннуитетами составляют целых 16%. Коэффициенты нагрузки для реальных аннуитетов теоретически могут быть выше, так как их приобретают работники, продолжительность жизни которых выше среднего значения, и которые больше выигрывают от защиты от инфляции; впрочем, нам неизвестно, насколько этот вывод подтверждается эмпирически. Другое объяснение более высокого коэффициента нагрузки звучит так: для того, чтобы добиться соответствия активов и обязательств (что позволяют сделать государственные облигации, привязанные к индексу), страховые компании должны отказаться от прибыли, которую обеспечивает посредничество применительно к риску. Если же они продолжат такие операции, то сами будут испытывать более высокий инфляционный риск. В любом случае потребителю приходится платить больше. В настоящее время мы проводим исследование в интересах Всемирного банка, и в его рамках предполагается сделать подобные расчеты для многих других стран, включая Чили, где основная роль принадлежит индексированным аннуитетам; это необходимо для того, чтобы выяснить, какие условия и продукты означают более высокую реальную ценность для держателей аннуитетов.
Помимо количественных результатов, полученных в ходе таких исследований, одним из основных их выводов является вывод о сложности расчетов. Хотя речь идет о простых оценках ожидаемой дисконтированной приведенной стоимости аннуитетных выплат, для этого требуется сложное выведение ставки дисконтирования и прогнозируемых уровней смертности, а с учетом неопределенности этих показателей - и анализ чувствительности. При такой сложности и “непрозрачности” расчетов сложно утверждать, что люди имеют четкое представление о ценности аннуитетов, а также о степени справедливости цены на аннуитеты. Еще одной причиной, по которой работники могут воздерживаться от приобретения аннуитетов, может стать то, что они переоценивают будущие процентные ставки и недооценивают ожидаемую продолжительность собственной предстоящей жизни. Еще один вывод из данного анализа: для того, чтобы работники после выхода на пенсию занимались подобными расчетами, необходимы более жесткое регулирование, повышение “прозрачности” и предоставление им необходимой информации и навыков.
[1] В одной из основополагающих работ в области аннуитетов Фридман и Варшавски (1990: 136) отмечают потенциальный эффект вытеснения со стороны пенсий социального обеспечения и профессиональных пенсий, однако они заявляют, что «трудно поверить, что сочетание выплат в системе социального обеспечения и частных пенсий настолько точно совпадает с предпочтениями каждого субъекта в отношении аннуитетов, что в итоге спроса на индивидуальные аннуитеты практически не остается». По их мнению, вероятным объяснением более низкого уровня добровольного перевода средств в форму аннуитетов является, таким образом, отрицательный отбор. Учитывая все приведенные выше факторы, столь же вероятно, что выплаты в системе социального обеспечения и профессиональные пенсии превышают спрос на аннуитеты, имеющийся у многих субъектов .
[2] Это влияние на цену было бы выражено в том случае, если бы (что вероятно) держатели аннуитетов с высоким доходом приобретали более крупные аннуитеты. Как правило, данные, необходимые для расчета взвешенной денежной стоимости, отсутствуют .
[3] Пенсионеры, не желающие нести полный риск нестабильности отдачи на фондовом рынке, могут избрать аннуитеты с участием в прибыли страховой компании, либо обратиться к новым обобщенным аннуитетам, которые защищают от риска снижения стоимости ценных бумаг .
